投资成功的困境反转型公司的最大好处在于，在所有类型的股票中，这类股票的上涨和下跌与整个股票市场涨跌的关联度最小。在现在的市场环境下，尤其值得重视。

困境反转型企业，有以下几个关注点。这算是一个我设计的研究困境反转的标准框架。所有陷入困境的公司都可以采用此研究框架。发自内心的建议收藏这一个以中国飞鹤作为研究模板的经典例子。

第一、 公司产品的是否仍然有市场需求。（需求端）

【资料图】

第二、 公司的产品供应是否顺畅。（供给端）

第三、 产品质量是否能够经得起市场考验。（产品质量）

第四、 公司是否有新产品，并且销量高速增长。（新的机会）

第五、 公司的资金储备和产品的现金流情况。（公司的耐力）

第六、 管理层是否稳定，管理层对公司的态度。（公司层面的市场判断）

第七、公司的估值水平是否达到历史性低点，以及进一步下跌的空间。（估值判断）

如果这七个点都能判断为优，那么在股价极其低迷的时候，可以选择无脑买入。

以下为基于此框架的中国飞鹤的体检报告。

第一、公司产品的是否仍然有市场需求。（需求端）

奶粉行业的市场需求取决于客户量和客单价。

一、 客户量：主要影响因素有两个，新生儿数量和市占率。

(一) 新生儿数量：新生儿断崖式下跌，这个下跌的主要有以下四个原因：

1、育龄妇女人数下降。随着计划生育政策的实施，许多家庭只生育一个孩子，这导致了育龄妇女人数的下降。

2、城市化和经济发展。随着城市化和经济发展，房价高、教育费用高、养育成本高，奶粉价格连年持续上涨。按照2021年0-3岁婴幼儿的人均消费量23.1公斤/年， 2021年，我国国产品牌婴幼儿奶粉零售价为218.54元/公斤（商务部数据）。

对于的0-3岁婴幼儿的人均消费额为5048元，占2021年人均可支配收入35,128元的14.37%；如果以飞鹤高端产品500元/公斤计算，对于的0-3岁婴幼儿的人均消费额为将达到11,550元，占2021年人均可支配收入35,128元的32.88%。

3、婚姻率下降。近年来，中国的结婚率也呈下降趋势。这个是表面的原因，同时，也由第1点和第2点影响。

4、新冠疫情，疫情导致人们怕在疫情期间生出的孩子会身体不健康，延缓了生育需求。

第4点，是可控的，延缓的需求预计会在2023-2025年这两年恢复，其次，3孩政策，以及政府的一些促进政策，有助于新生儿在2023-2026年保持稳定，预计整体会小幅反弹，不会进一步快速下跌。

(一) 市占率：

从券商的研究报告来看，飞鹤的市占率逐年提升，且在2016年-2021年市占率由4.6%提升至18.7%，市占率提升远超国内同行业其他公司，而海外公司从2016年以来市占率几乎没有增长。

与之对应的是大量中小乳企市占率的减少，作为中小乳企合并统计的 “其他 ”乳企市占率合计由 2011年的 23%下滑至 2021年的 14.7%。

而且行业集中度还有20%的整合空间。截至 2021年的 CR3数据仅为41.3% ，CR10也仅为 74.3%。 参考英、美、日等成熟市场国家的经验，婴儿食品行业稳定的 CR3水平约在70%。

二、 客单价。

从下图的零售价历年的变化情况来看，整体价格增速已然趋缓，进一步提高客单价的概率不高，并且市场上已经出现较多奶粉降价的情况。

从公司财报层面来看：

2022年超高端产品/高端产品/普通产品分别为125.7/65.0/8.7亿元，同比分别约 -3.5%/-13%/-23%，占总营收比重分别为59%/31%/4%。

从飞鹤的这个营收跌幅可以看出，行业竞争环境激烈下超高端产品占比最大、跌幅最低，未盲目参与价格战。同时新国标后发力更高价位带的卓睿/卓耀等产品。

超高端、高端产品受到的冲击并不大，受到冲击最大的是普通类产品，这一类产品被伊利等乳业龙头替代比较严重，而超高端、高端产品是飞鹤的基本盘，基本盘基本上没有太大的动摇，只是前几年快速扩张的节奏放缓而已。

小结：所以，在整个市场的客户量来看，预计2023-2026会相对稳定，不会大幅下跌。从客单价来看，客单价上涨空间受到的限制比较大。但是，市场担心飞鹤直接就被伊利干翻的担忧是明显的过度担忧，飞鹤在市占率上体现的非常明显，增速远高于同行，基于这一点的股价下跌时不合理的。

第二、 公司的产品供应是否顺畅（供给端）

体现在飞鹤身上的就是，渠道。公司的销售渠道有没有受到冲击，从而影响公司的持续经营能力。

2016 2018年间，公司通过经销商及零售商覆盖的销售点数量分别为 5.8万个、 6.7万个、 9万个，至 2021年末进一步增加至 11万个。 飞鹤覆盖的终端网点 在婴配粉行业遥遥领先，这意味着公司相较同业，可以更好地深入低线市场，覆盖更广泛的潜在客群。

为什么关注这一条，我之前研究伊利发现，这一条决定了伊利的龙头地位，伊利能够长期领先于蒙牛就在于伊利庞大的经销商网络。同样，从经销商渠道来看，飞鹤的经销商渠道仍然保持通畅，未有较大变故。

以上只分析了线下渠道，线上渠道大概看了一下，增速还不错，也比较稳定，就不展开了。

第三、 产品质量是否能够经得起市场考验。（产品质量）

在行业低迷的时候，龙头企业更抗揍的原因就在于其优秀的产品品质。

1、 至今为止，飞鹤从未发生过重大食品安全问题，即使是在三聚氰胺事件期间。其蛋白质含量、脂肪含量、菌落数目的标准不仅远高于中国国标，也高于欧洲标准；对于国标没有涉及的体细胞数目，飞鹤采用的标准也远高于欧洲水平。（研报原文）

3、 严格的品控。根据公司供应链控制体系，从检查鲜奶供货商使用的饲料至公司生产流程再到交付成品约有25道全面程序和逾300个检查点，由质控部门负责管理和实施。

第四、 公司是否有新产品，并且销量高速增长。（新的机会）

这个其他类产品营收贡献非常低，短期快速放量不太现实，不考虑新产品对公司的贡献。

第五、 公司的资金储备和产品的现金流情况。（公司的耐力）

在行业集体困境的情况下，公司是否有足够的资金储备和稳定的现金流支撑公司度过寒冬是关系到公司的生死存亡问题。

2022年的经营活动现金流为6,279,079千元，虽然相比于2021年，有所减少，但是经营性现金流仍然为整数，不存在入不敷出的情况。

其次，根据2022年的年报，公司账上的现金及现金等价物93.36亿元，同样说明，公司的现金储备对公司持续经营的支撑非常的强，不存在由于现金流不足导致公司经营不下去的情况。

第六、 管理层是否稳定，管理层对公司的态度。（公司的市场判断）

如果公司真的风雨飘摇，那么高级管理层肯定会人心浮动，高级管理层变动会比较频繁，提桶跑路的情况屡见不鲜。

查看中国飞鹤2022年的年报，高级管理层近两年未出现变动，说明高管对公司仍然非常有信心。

查看公司的增减持情况。

管理层是最了解公司运营情况的人，如果管理层都对公司失去了信心，那么说明处于困境中的企业反转的可能性较低。同样，如果在公司股价非常低迷的情况下，公司不间断的集体增持，那么公司反转的可能性非常的高。

我个人经历过的一个例子，科伦药业。当时研究的时候，科伦药业从25元一轮跌到了15元，期间高管增持非常的频繁，而且公司不断的推出回购计划。

果然，后来股价从低点直接翻倍，而且是在整个股市环境极差的情况下，基于业绩而不是炒作的股价翻倍。

与科伦药业相似的点。

1、 行业困境，整体所处行业低迷。

2、 公司管理层不断的增持。其他管理层都在增持，但是，要说一下，首席财务官有一笔股权转让，这一笔没有进入二级市场，不是直接在二级市场抛售，这一笔转让是直接转让给大股东的，所以不影响二级市场的感官。且大股东愿意接受如此大数量的公司股票，也进一步说明，大股东对公司非常有信心。

3、 公司不断的推出回购计划。公司从2021年6月至2022年10月，累计回购51次，累计回购进金额610,480,075.45港币，回购均价11.14元。

4、 当前股价远低于股权激励价格。为了吸引人才，对公司职员更有效地激励，飞鹤在 2020年 6月开展了为期 10年的股权激励计划。已实现的激励计划如下。

插一句题外话，我之前专门做了一个高管增持的策略组合，感兴趣的可以看看，策略的收益率能够大幅跑赢大盘。这是原文链接。

网页链接

第七、公司的估值水平是否达到历史性低点，以及进一步下跌的空间。（估值判断）

股价从最高点22.761跌到了4.27，跌幅超过81%。

市盈率处于历史性低点，且就已发布的分红来看，股息率能到4%，股息率能够对长期持有进行一定的支撑。

前文说过：做左侧投资，在关注低估资产的时候，一定要关注股息率，高股息率能够让你在左侧投资的时候，即使股价长期不涨，你都能够坚持的买下去。这个是价值投资中非常重要的一个点。

从公司的销售净利率和公司的ROE来看，销售净利率非常的优秀，ROE也非常的优秀。这两个指标是长期投资关注的重要指标。

总结：

基于以上7个维度，综合评级满足6条，有较大投资价值，七星评级能够直接给到6星。

整体来说，公司的供应链受到的冲击并没有投资者想象的那么离谱，而且公司的市占率一骑绝尘，在奶粉行业没有一合之敌。基本面还是非常优秀，公司的资金储备和现金流量完全能够支撑公司活下去。

其次，在回购层面，感觉回购的不够多，基于公司目前的现金储备，进一步回购的可能性非常的高，管理层结构也十分稳定，大股东愿意接手首席财务管的大额股份，进一步说明了大股东的信心。但是，首席财务官有一点功成身退，解甲归田的味道。

最后，估值层面，非常的优秀，公司的股价有较大幅度偏离公司的目前价值。

$中国飞鹤(06186)$#中国飞鹤#$伊利股份(SH600887)$#伊利股份#

下一篇，这一次的机会值得拿到股价多少比较合适？困境反转之后的价值分析。